在当下的一级市场，“长寿科技”无疑是热门的赛道之一。从硅谷富豪热捧的NAD+（烟酰胺腺嘌呤二核苷酸）补充剂，到各类抗衰老疗法的层出不穷，线粒体医学的故事讲得如火如荼。

　　近日，康诺生物制药股份有限公司（下称“康诺生物”）正式向港交所递交招股书。在招股书中，这家公司将自己定义为“线粒体医学”领域的先行者，描绘了一个涵盖心血管、生殖健康及抗衰老的宏大商业图景。

　　然而，当剥离掉“长寿科技”与“线粒体”这些性感的概念外衣，将目光聚焦于财务报表与业务实质时，呈现出的却是一个略显传统的制药企业样本：高度依赖一款上市逾20年的存量产品，且在业绩波动周期中，仍需维持极高比例的市场推广投入。

　　招股书显示，康诺生物目前共有20款药物处于商业化生产阶段，覆盖心血管、呼吸、消化及神经系统等多个领域。其中，重点依仗的是恩艾地®（注射用辅酶Ⅰ）、千容美®（注射用玻璃酸酶）、添舒®（注射用胰激肽原酶）及注射用硝普钠四款核心商业化产品。

　　《财中社》注意到，这四款核心产品获批时间基本已超过20年。这意味着，支撑康诺生物上市估值的，并非处于专利保护期内的创新独家品种，而是几款在市场上摸爬滚打多年的成熟普药。

　　值得注意的是，四款产品中恩艾地®贡献核心收入，是康诺生物的核心单品。2023年、2024年及2025年前九个月，恩艾地®销售收入分别为1.3亿元、1.1亿元及1.6亿元，分别占同期总收益的44.4%、44.1%及65.2%。公司在申报材料中强调其在线粒体功能障碍治疗领域的地位，并将其与当下热门的NAD+（烟酰胺腺嘌呤二核苷酸）抗衰老概念紧密绑定。

　　但从医药产业的角度审视，这并非一款横空出世的创新药。恩艾地®的ANDA（简化新药申请）获批时间可追溯至2002年。这意味着，这是一款在市场上流通了超过20年的成熟品种。

　　在过去的20年里，辅酶主要作为心血管等疾病的辅助治疗药物存在于公立医院的处方体系中。这种“辅助用药”的属性，在当前的医药政策环境下显得颇为敏感。随着医保控费力度的加强和医院对“药占比”考核的收紧，非治疗性刚需药物的处方空间正面临被压缩的风险。

　　此外，尽管公司在院内拥有独家批文的护城河，但在院外市场，它正面临着另一种形式的竞争。跨境电商渠道中，各类价格更低、服用更便捷的口服NMN（β-烟酰胺单核苷酸）补充剂，正在争夺注重“抗衰老”功效的消费者心智。

　　对于进入生命周期成熟阶段的产品来说，如果没有新的适应症拓展或强力的市场刺激，市场需求的天花板往往是显而易见的。2024年，康诺生物业绩出现“失速”。数据显示，公司营业收入从2023年的3亿元下滑至2024年的2.4亿元，同比减少了6000万元，降幅达到20.6%。

　　相比营收的下滑，利润端的表现更为疲软。2024年，公司录得净利润约3391万元，相比2023年的7952万元，直接“腰斩”。

　　值得注意的是，康诺生物其实拥有着非常令人羡慕的毛利水平。得益于成熟的生物发酵工艺，其核心产品的生产成本极低，这使得公司的毛利率长期维持在80%以上，2025年前九个月甚至达到了87.4%。

　　然而一家毛利率接近90%的企业，净利却在大幅收窄。这中间巨大的利润空间，究竟消耗在了哪里？

　　利润表给出的答案是销售及分销开支：2024年，在营收大幅下滑的背景下，康诺生物的销售费用几乎没有受到影响，依然维持在1.3亿元的高位，销售费用率超54%。

　　在医药行业，对于一款上市初期、需要进行大量医生教育和学术推广的创新药，高费率尚有逻辑可循。但对于一款已经上市20多年、医生认知度应当已经非常成熟的老产品，维持如此高强度的推广投入，其商业合理性值得商榷。

　　《财中社》注意到，公司销售及分销开支中的“薪酬及福利”从2023年的1101万元增至2024年的2269万元，同比增幅超100%。尽管2024年薪酬支出翻倍，但在总销售费用中，支付给营销服务商的营销推广成本（6081万元）和会议开支（3791万元）依然占据绝大比例，合计约75.7%。

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　　康诺生物表示2024年采取战略性调整，逐步将营销资源从第三方推广商转向扩张内部销售及营销团队。为实施这一战略，公司增加了销售人员的招聘，现已建立147名员工组成的内部销售队伍，其中专门按治疗领域编配了125名销售专员。

　　这种扩张并未停止。数据显示，2025年前九个月的销售及分销开支同比增长了10%，其中薪金及福利开支进一步增加了553万元，主要原因正是扩充了营销团队。此外，公司在上市后的未来计划中，也明确列出将使用部分募集资金用于升级销售网络和增聘销售人员。

　　这不由得让人思考公司的经营模式：在产品本身已经非常成熟的情况下，维持销量是否高度依赖于持续不断的市场投入？这种高昂的“维护成本”，在当前医疗反腐和合规要求日益严格的大环境下，是否具备可持续性？

　　与营销端的“大手笔”形成对比的是研发端的“精打细算”。2023年和2024年，公司的研发成本分别仅为2850万元和2050万元，占营收比例不足10%，且在业绩承压时，研发投入出现了同比下降。

　　《财中社》注意到，在核心的“四大金刚”之外，康诺生物还销售着16款仿制药，覆盖消化、呼吸、血液及神经四大治疗领域。数据显示，2023年，这16款仿制药尚能带来1.1亿元的收入，营收贡献率一度达到36.3%。然而，短短不到两年时间，随着医药市场环境的变化，这部分业务迅速边缘化。

　　到了2025年前三季度，上述16款药品的合计营收仅余2797万元，营收占比大幅退坡至11.8%。普药板块的下滑，意味着康诺生物正在失去对冲业绩波动的最后一道防线，这不仅暴露了公司在普药市场缺乏竞争力，更迫使公司不得不进一步加剧对“恩艾地”这一单一核心品种的依赖，导致风险敞口被动扩大。

　　站在投资者的角度，剥离掉“线粒体医学”的光环，康诺生物目前依靠一款高毛利的存量老药，通过高强度的市场营销来驱动现金流。

　　这种模式在过去或许行得通，但在医药行业价值回归、合规要求趋严的当下，其可持续性正面临挑战。对于康诺生物而言，如何证明自己具备脱离高额营销依赖后的造血能力，或许比讲述抗衰老故事更为重要。

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